Los mensajes enviados por la Fed sobre la subida de sus tipos de interés y el cierre del balance han condicionado las rentabilidades desde que empezó el año. La Fed endureció su postura a mediados de diciembre y confirmó su determinación de combatir la inflación en su reunión del FOMC de enero. Como consecuencia, los rendimientos reales han subido con fuerza, provocando una rotación en los factores de la renta variable.
Todo en este comienzo de año gira en torno a la inflación
En los últimos dos años, los contagios por la COVID-19 han provocado trastornos en la oferta y oscilaciones en la demanda. Ambos factores se han conjugado para provocar un shock sincronizado e históricamente sin precedentes para la energía y los bienes: el repunte de la inflación mundial no se debe a los servicios . Persisten los riesgos alcistas para las presiones sobre los precios por la escasez de mano de obra y la demanda inclinada hacia los bienes mientras las economías no hayan reabierto totalmente. Las tensiones geopolíticas aumentan la extrema imprevisibilidad, las baches y la volatilidad con respecto al ciclo de la pandemia.
En EE. UU., el componente de vivienda(«alquiler equivalente a propiedad», que no existe en la zona euro) y los alquileres suponen el 40 % de la cesta del IPC estadounidense; teniendo en cuenta el aumento del 20 % de los precios de la vivienda el año pasado, los alquileres estadounidenses parecen estar dispuestos a sostener la presión alcista.
Además, los salarios y los costes laborales son muy dinámicos, ya que la tasa de desempleo en el 3,9 % y la baja tasa de participación apuntan a un riesgo de efectos secundarios sobre la inflación de los salarios.
El presidente de la Fed, Powell, parece confiar en las perspectivas de crecimiento, confirmando implícitamente que la Fed está ansiosa por mantener y ampliar la expansión. La estimación avanzada para el cuarto trimestre confirmó la confianza de Jerome Powell, ya que el PIB creció a un ritmo superior al previsto del 6,9 % para cerrar 2021, a pesar de la propagación de ómicron. Aunque la inflación del IPC acaba de alcanzar su nivel más alto desde 1982, observamos que la tasa de crecimiento del PIB del 5,7 %en 2021 es también la más alta desde 1984.
En este contexto, el riesgo para la Fed actualmente sería ser considerada demasiado laxa y «por detrás de la curva»
Por tanto, quiere mostrar, por ejemplo mediante el nivel medio de su gráfico de puntos de 2,125 en diciembre de 2024, que está tratando de controlar la inflación. Dado que el contexto económico y del empleo respalda un endurecimiento monetario, el discurso actual de la Fed parece lógico y coherente en estos momentos.
Por supuesto, será clave estar atentos a los próximos datos, ya que la disminución de las sorpresas económicas, junto con unos tipos de interés más altos, podrían perjudicar a los mercados bursátiles, en particular porque el efecto del Fed put probablemente está «muy lejos de dinero», debido a la preocupación por la inflación.
Los bancos centrales de muchos países emergentes, pero también de países anglosajones (p. ej., Reino Unido, Canadá, Australia, Nueva Zelanda) y Noruega ya están embarcados en un ciclo de endurecimiento. Pero entre los principales bancos centrales, la relajación del banco central chino y la laxitud del Banco de Japón y el BCE suponen las divergencias en las políticas mundiales ahora mismo.
El inicio de un ciclo de subidas de tipos por parte de la Fed suele ser un momento muy delicado para la renta variable.
En nuestras perspectivas para 2022 previmos un mayor nivel de volatilidad y un contagio de la renta fija a la renta variable y, posiblemente, a las divisas después. Siempre sucede más rápido de lo previsto, como es el caso desde finales de diciembre de2021.
La mayor volatilidad está bajo la superficie, en la rotación entre sectores y valores: se está vendiendo lo más caro y en lo que más se invertía, mientras que los rezagados están superando al mercado. Esta marcada rotación de los factores de renta variable se produce por un aumento de los rendimientos reales.
Como se muestra en el gráfico inferior, el impacto de los rendimientos reales en la rentabilidad de los factores de renta variable ha ido a más desde el comienzo de la pandemia. En EE. UU., la rentabilidad de las acciones de value y growth concuerda claramente con la evolución de los rendimientos reales, debido a la sensibilidad a las valoraciones para descontar los flujos de caja futuros. Observamos que el actual movimiento de los tipos parece limitado en el tiempo y la amplitud en comparación con los seis episodios anteriores de rotación del último trimestre de un siglo (2003, 2005, 2008, 2013, 2016 y 2020).
Estamos justo en el segundo mes de rotación (frente a los ocho de media) y el movimiento de los tipos nominales sigue siendo contenido en comparación con los principales movimientos medios anteriores (40 pb frente a 120 pb). Al contrario del episodio actual, observamos que la rentabilidad del S&P500 durante todos estos periodos fue positiva (entre el 4 % y el 20 %).
Teniendo en cuenta la virulencia de la rotación del estilo, ¿podemos considerar que estamos cerca de su fin?
Observamos una brecha de rentabilidad extrema entre algunos sectores: por ejemplo, entre la energía y la tecnología existe una brecha de rentabilidad del 30 % desde que empezó el año. Muchos valores growth (especialmente de mediana capitalización) han caído entre un 15 % y un 20 % desde principios de año. Su valoración por los flujos de caja descontados vuelve a ser más atractiva. Entonces, ¿cómo se mide el riesgo de una mayor rotación? ¿Volveremos más adelante a las tendencias anteriores?
Buscamos desencadenantes para un cambio en el posicionamiento de los inversores:
- Tipos reales: probablemente deberíamos experimentar una fase de estabilización, pero creemos que todavía hay margen para el crecimiento de los tipos reales de aquí a finales de año, lo que supone un obstáculo para las acciones growth.
Sin embargo, parte del camino se ha recorrido: el crecimiento de los beneficios empresariales, que será el principal motor de las ganancias de la renta variable en un entorno de endurecimiento monetario. Habíamos puesto de relieve la relativa prudencia de los analistas (8 % previsto en 2022 para la renta variable mundial, baja en comparación con el crecimiento del PIB previsto). Esto significa que normalmente tenemos un colchón para hacer frente a algunas decepciones en las cifras de márgenes o ventas. - Previsiones de endurecimiento monetario: la dificultad es entender cuándo las expectativas de los inversores sobre el endurecimiento monetario de la Fed habrán alcanzado su máximo y habrán ido demasiado lejos en comparación con lo que la Fed desea o puede hacer. La consecuencia de ello sería una probable reducción de la rotación actual (temporal o no).
¿Estamos en ese punto de inflexión?
Creemos que seguiremos viendo volatilidad y rotación entre estilos. El endurecimiento de la política monetaria por parte de la Fed proporciona un nuevo marco de inversión para principios de año. El posicionamiento posterior a la COVID-19 en acciones growth alentado por la fuerte caída de los tipos y unas políticas monetarias muy expansivas había alcanzado niveles extremos. Por otro lado, seguimos atentos a las oportunidades de inversión que pueden ofrecer crecimiento y empresas de calidad a medio plazo. Por tanto, seguimos sobreponderados moderadamente en renta variable no estadounidense con el estilo más equilibrado posible para superar esta fase de normalización.
De aquí a marzo (primera subida de tipos prevista), la Fed tiene pocas razones para relajar su postura. Las cifras de inflación no van a desacelerarse de inmediato. Mientras tanto, las tensiones con Rusia suponen un riesgo para los precios de la energía.
Por otra parte, seguiremos muy atentos a:
- los indicios de una menor presión inflacionista: en la oferta, pero también en los salarios;
- y los indicios de un crecimiento económico decepcionante (que podría provenir de una menor demanda).
