Las últimas semanas han estado marcadas por la volatilidad en los mercados, tras una serie de acontecimientos financieros y geopolíticos inusuales. En muy poco tiempo, ha estallado una guerra en Europa, los datos de inflación han marcado su máximo en 40 años en EE. UU., lo que ha llevado a la Reserva Federal de EE. UU. a endurecer su política monetaria, lo que ha repercutido en su senda de subida de los tipos de interés.

En este entorno tan incierto, los mercados de renta variable y de renta fija parecen haber asimilado información diferente. La renta variable estadounidense se anotó una rentabilidad positiva del 6,94 % en marzo, lo que demuestra un cierto grado de optimismo en el mercado bursátil. Por el contrario, los bonos del Tesoro de EE. UU. a 10 años subieron 72 pb durante el mismo periodo, hasta el 2,5 %, y la curva de tipos de EE. UU. a 10 años/2 años se invirtió, lo que históricamente ha sido una señal de una próxima recesión.

¿Cómo podemos conciliar estas dos trayectorias?

Inversión de la curva frente a recesiones en EE. UU.

US yield curve inversion vs US Recessions

Fuente: Bloomberg©

Este movimiento repentino de los bonos del Tesoro se ha visto respaldado por la publicación de la tasa de inflación de febrero, que mostró un incremento del 7,9 %. Fue el dato más alto de los últimos 40 años, con un aumento de los precios que superó las subidas salariales en EE. UU. durante once meses consecutivos. Estas presiones inflacionistas fueron generalizadas, alentadas por la energía, los alimentos y el sector inmobiliario, y se registraron incluso antes de la subida de los precios de las materias primas que llevó al barril de brent a su nivel más alto en 14 años, lo que confirma claramente el carácter transitorio de la inflación estadounidense.

Ante esto y una tasa de desempleo y unas solicitudes de subsidio de paro muy bajas, la Fed no tuvo más remedio que dar un giro y endurecer su postura, con la expectativa de subir los tipos de interés más de 200 pb en 2022 y otros 75 pb en 2023. (de acuerdo con Markit)

Salario real en EE. UU. (% interanual)

US Real wages (YoY %)

Fuente: Refinitiv Datastream©

Obviamente, con la inflación más persistente y la política más contundente de la Fed, los bonos del Tesoro se vieron afectados y las condiciones financieras estadounidenses han empezado a endurecerse desde un nivel muy flexible.

Condiciones financieras en EE. UU.

US Financial Conditions

Fuente: Bloomberg©

Dichas condiciones no suelen ser favorables para la renta variable, pero aquí viene el sufrimiento del mercado. A pesar de la fuerte subida de los tipos y de las mayores presiones inflacionistas asumidas por los activos de renta fija, el apetito de riesgo aumentó considerablemente para la renta variable estadounidense. En efecto, la renta variable estadounidense siguió registrando flujos de entrada (37 000 millones de euros1 de entradas positivas), con una rentabilidad del 6,94 %2. Además, el crecimiento del beneficio por acción para 2022 se revisó ligeramente al alza, un 0,7 % hasta el 9,7 %, de acuerdo con datastream lo que muestra una perspectiva bastante positiva entre la comunidad de analistas de renta variable.

 

Esta diferencia en las expectativas se ha visto reflejada en el diferencial entre la volatilidad de la renta variable y la de los bonos Tesoro, que ha alcanzado su nivel más alto en varios años.

Volatilidad de la renta variable de EE. UU. vs. volatilidad de los bonos del Tesoro de EE. UU.

US Equity volatility vs US Treasuries volatility

Fuente: Bloomberg©

Nos parece que esta situación refleja el hecho de que los mercados se han centrado principalmente en las recientes presiones inflacionistas, lo que ha llevado a los bonos del Tesoro de EE. UU. a subir aún más, mientras que la renta variable ha recibido flujos de entrada positivos, teniendo en cuenta su carácter de cobertura contra la inflación. Sin embargo, la actual guerra en Ucrania y el deterioro de la situación de la covid-19 en China tendrán un impacto negativo en el crecimiento mundial, aunque por el momento todavía es muy difícil evaluar sus impactos.

La capacidad de la Fed para devolver las presiones inflacionistas al 2 %, asegurando al mismo tiempo un aterrizaje suave en este entorno, será clave para los mercados de renta variable. El periodo de referencia para la Fed es 1994, cuando consiguió esos dos objetivos. Sin embargo, con la gran incertidumbre sobre el crecimiento mundial y las presiones inflacionistas, el margen de maniobra de la Fed parece muy reducido.

Esto nos lleva a mantener una postura neutral sobre la renta variable global. Además, teniendo en cuenta la reciente subida de los rendimientos a 10 años, que se acercan a nuestro objetivo de final de año (2,50 %-2,75 %), optamos por añadir algo de duración en nuestras carteras y, más concretamente, duración estadounidense.

 


1 Fuente: Bofa ML - Flow Show. Año en curso a 25 de marzo de 2022.

2 S&P500, Desde el 1 de Marzo al 30 de Marzo