20-Mar-2020
MORNING COMMENT
Equity markets globally stabilised on Thursday (Eurostoxx 50 +2.86%, S&P 500 +0.47%) and bond markets recovered after the European Central Bank announced its Pandemic Emergency Purchase Programme on Wednesday evening.
Also oil prices registered their biggest-ever one-day rebound (+24% on WTI) after a three-day sell-off, as investors assessed the impact of massive central bank stimulus measures, and China’s and the US’ decision to increase strategic oil reserves. In addition, President Trump said to intervene in the oil price war between Saudi Arabia and Russia when needed.
Western economic data impacted by coronavirus
Central banks have continued to announce additional stimulus measures around the globe.
- China is set to unleash trillions of yuan to revive an economy that is expected to shrink for the first time in four decades through infrastructure investments of almost USD 400 billion. .
- Central banks in Great-Britain, Australia, Brazil, Peru, South Africa, Taiwan, Indonesia and the Philippines all cut rates and the Reserve Bank of Australia launched its first QE ever.
The economic impact of the spread of the corona pandemic cannot be underestimated. The first activity indicators now show the advent of it in the developed world too.
- The US Philadelphia Fed index, that measures overall business activity in the region, dropped strongly towards -12.7 in March from 36 in February.
- US initial claims for unemployment benefits surged last week by 70K to 281.000, the highest level since September 2017, as companies in the services sector laid off workers because of the coronavirus pandemic that has fractured economic activity.
- The preliminary German Ifo business climate index fell to 87.7 in March, from 96 in February, the biggest decline since 1991. The index is now at its lowest level since August 2009.
Our view
Yesterday’s economic data comes as no surprise. Economic activity has been severely impacted around the globe in order to contain the spread of the coronavirus. Growth expectations will be well below our initial estimations. In the corporate sector, this will be followed by downward revisions in earnings and cuts in dividends.
In our main scenario, in which we maintain the idea the pandemic will result in a deep, but temporary shock, this negative economic news flow is already integrated to a great extent in todays’ market prices, but with a fat tail risk. We have gradually started to increase our equity exposure with the objective to become neutral in the coming weeks.
19-Mar-2020
MORNING COMMENT
After Tuesday’s rebound, equity markets tumbled again on Wednesday (Eurostoxx 50 -5.7%, S&P 500 -5.2%) near their worst levels. The relentless worldwide spread of the coronavirus and a series of profit warnings related to activity disruptions overshadowed the additional announced economic support measures, that resulted in a bond market sell-off
Fiscal stimulus plans pressure bond markets?
Governments continued to work on additional measures to support businesses and contain the economy from the pandemic.
- In the Eurozone, leaders are discussing the activation of the European Stability Mechanism(ESM) to deal with the impact of the coronavirus. However, not all member states are convinced of this measure, as they fear it would negatively impact confidence. Instead, Chancellor Merkel suggested that European finance ministers are considering joint debt issuance. This would be a turning point as Germany has been perennially resistant to it and represents genuinely good news for the European periphery.
- In addition, the ECB announced a EUR 750 billion Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) that runs until end of 2020 at the earliest. PEPP will involve purchases of private and public securities and include all assets eligible under current asset purchase program. A waiver of the eligibility requirements for securities issued by the Greek government will be granted for purchases under PEPP. While announcing a ceiling, there is effectively no limit to the ECB’s actions as the ECB will terminate net asset purchases under PEPP once it judges that the coronavirus Covid-19 crisis phase is over.
- In the UK, the Bank of England is creating a Covid-19 Corporate Financing Facility to provide funding to businesses, and an additional programme to help preserve the banking system capacity to lend to smaller and medium-sized companies.
- In the US, economic relief is gaining traction and could reach levels worth of USD 1000 billion. Upcoming measures might include helicopter money. As discussed in the yesterday’s morning note sending a check of USD 1000 directly to US families is part of the proposition.
Concerns about the magnitude of these fiscal stimulus plans pushed global interest rates higher and resulted in a global bond market sell-off. Long-term bonds underwent a strong decline since the beginning of March. For the 30-year US Treasury Bond for instance, the price decline already exceeds 10%. Also corporate bond spreads increased as markets fear rising defaults. Overall, the rise in volatility is now widespread among all asset classes.
Especially Italian government bonds had an extremely volatile day. The closely watched gap between Italian and German 10 year government yields widened to more than 320 basis points before ending the day at 266 basis points i.e. 12 basis points tighter than the day before!
Oil price war sends Brent to lowest since 2003
In the meantime, oil remained strongly under pressure. Brent crude oil dropped another 10% to below 26 USD/barrel, the lowest level since September 2003. Oil continued to be hit by both global demand worries due to the coronacrisis and supply concerns related to the price war that followed the failed cooperation between the OPEC and Russia.
Our view
In our central scenario, the expected upcoming negative news flow linked to the pandemic is already to a great extent integrated in todays’ prices, but with a fat tail risk. We are gradually looking to further increase our equity exposure with the objective to become neutral, in combination with a limited protective derivative strategy, where possible.
Equity markets now have a better risk-reward but we know that any positive news flow around the epidemic and confidence in the authorities’ actions will be key for a more durable market rebound.
17-Mar-2020
¿CUÁL ES EL IMPACTO PARA LAS ECONOMÍAS?
Existen numerosos canales de transmisión en juego. Pero las medidas de contención son los factores que tendrán el impacto más profundo para la actividad económica.
¿DEBEMOS ESPERAR UNA RECUPERACIÓN EN FORMA DE “V”?
- La actuación del BCE ha supuesto una decepción, ¿por qué?
China ha sido el primer país en ser golpeado, por lo que las cifras de actividad publicadas en febrero proporcionan un orden de magnitud de la profundidad del shock. El desplome de la producción industrial se encuentra en línea con nuestras estimaciones con una reducción del 15% del PIB tras el confinamiento (“lockdown”).
Actualmente parece que la actividad se está reanudando, pero la reanudación es progresiva en lugar de una recuperación inmediata. Por ejemplo, el consumo diario de carbón en China está un 20% por debajo de la media, frente al -40% en su nivel más bajo). Las autoridades mantienen la prudencia, puesto que, a medida que las empresas reabren, no se puede excluir un segundo brote de COVID-19.
¿CUÁL SERÁ EL IMPACTO PARA ESTADOS UNIDOS Y LA ZONA EURO?
El COVID-19 se ha convertido en una pandemia global y los países se ven golpeados uno tras otro. Se prevé que más ciudades / países se encuentren en situación de confinamiento en las próximas semanas y la actividad se verá afectada de manera significativa. Por lo tanto, la caída de la actividad dependerá de la duración de dicho confinamiento y de la fortaleza de la reactivación impulsada por las políticas económicas que se pondrán en marcha.
En Estados Unidos, la Fed realizó otro comunicado el domingo: está “preparada para utilizar su amplia gama de herramientas con el fin de respaldar el flujo de crédito a los hogares y las empresas”. Pero, tal y como Powell reconocía, la provisión directa de fondos a los hogares y a las PYME no se encuentra dentro de la competencia de la Fed, por lo que el papel de la política fiscal resultará “esencial”. Por el momento las medidas anunciadas por el Congreso están lejos de ser suficientes para restaurar la confianza y contrarrestar adecuadamente el shock económico.
En la zona Euro,, el BCE realizó un anuncio de mínimos y el traspié de la Presidenta Lagarde (“el BCE no está aquí para reducir las primas de riesgo”) no ayudó mucho. Los anuncios de los gobiernos han supuesto un paso en la dirección correcta: proporcionarán una renta de sustitución a los hogares (el plan de subsidios laborales a corto plazo de Alemania es más generoso); los organismos fiscales han recibido la facultad de conceder aplazamientos fiscales a las empresas, y se mejorará el apoyo crediticio a las empresas (KfW, el banco estatal de Alemania, prestará hasta 550.000 millones € a las empresas para garantizar que sobreviven a la pandemia, mientras que en Francia, Bpifrance proporcionará garantías similares a las empresas cuya actividad se vea afectada). Las medidas ya anunciadas, si se aplican correctamente, implican que los gobiernos absorberán directamente una parte significativa del shock. No obstante, para evitar el riesgo de tensiones del mercado, la zona Euro tendrá que mostrar hasta qué punto está preparada para ayudar a Italia en la situación actual.
NUESTRO ACTUAL ESCENARIO: UN SHOCK PROFUNDO PERO TEMPORAL
Si tomamos el modelo chino como referencia (y presuponiendo que no exista una segunda oleada de Covid), el shock –aunque profundo- debería ser temporal. Este sigue siendo nuestro escenario base. Pero para demostrar que esto es así se requiere una actuación más contundente por parte de los gobiernos, en especial en Estados Unidos. Si no se produce esta actuación, no se puede excluir la posibilidad de una caída más prolongada y arraigada de la actividad con unos ciclos de retroalimentación financieros negativos (es decir, una recesión).
Dentro de este contexto, hemos permanecido ligeramente infraponderados hasta el lunes por la tarde, 16 de marzo, con una estrategia de protección de derivados cuando ha sido posible. Sin embargo, debemos reconocer la mejora de la relación rentabilidad-riesgo tras la caída del 35% del mercado europeo, y hoy hemos decidido volver de manera progresiva a una situación de neutralidad en nuestra exposición a la renta variable.
Desde finales de la semana pasada, la psicología de los inversores ha caído en “fase de depresión”: los inversores consideran que las medidas anunciadas no tendrán ningún impacto positivo de ningún tipo. Esto se correspondía en las anteriores crisis financieras con una fase de capitulación y mínimos de mercado. Consideramos que todavía existen riesgos de caídas. Se difunden noticias negativas sobre medidas adicionales de confinamiento, y la propagación en curso del virus probablemente continuará alimentando las dudas acerca de la eficiencia política, pero nos estamos aproximando a los niveles en los que los mercados repuntaron en 2003 y 2009 en la zona Euro. La difusión de noticias positivas sobre la epidemia resultará clave para un repunte más duradero de los mercados. Las medidas de confinamiento tan estrictas que se están adoptando deberían mostrar sus primeros resultados positivos en las próximas semanas.