El 15 de diciembre, la Reserva Federal estadounidense (Fed) adoptó una postura restrictiva en su último Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) del año. Según la perspectiva de la institución, los miembros del FOMC ya están preparados para comenzar un nuevo ciclo de subidas de tipos de interés en 2022. Sin embargo, al otro lado del Atlántico, el Banco Central Europeo (BCE) ha mantenido políticas más laxas, entretanto la zona euro parecía alejarse del pleno empleo. En este contexto, no se prevén subidas de los tipos a corto plazo por parte del BCE antes de mediados de 2023.
La Fed endurece su política monetaria, pero ¿importa esto a los mercados?
Las previsiones del mercado apuntan a un nivel algo elevado tanto en el crecimiento del PIB como de la inflación para el primer semestre de 2022. Durante el año, deberíamos asistir a una ralentización gradual del crecimiento, el desempleo y la inflación más acorde con los objetivos del banco central a largo plazo.
Que se duplique el ritmo actual de reducción de estímulos anunciado ayer conlleva que resulta posible que la primera subida de los tipos de interés se produzca antes de junio, con nuevas subidas más adentrado 2022. Algunas expectativas apuntan a marzo, dado que el presidente de la Fed, Jerome Powell, señaló que no hay necesidad de dejar pasar tiempo entre el fin de la reducción de estímulos y la primera subida de tipos de interés. Como resultado, la mediana de los puntos de la Fed a finales de 2022 implica ahora tres subidas de tipos el año que viene.
En este momento, la Fed parece haber emprendido la senda de la lucha contra la inflación y parece confiar en que nos contaremos en un sólido entorno de crecimiento en los próximos años.
No obstante, las perspectivas a más largo plazo sobre el final del ciclo de tipos de interés difieren.
Hasta el 15 de diciembre, los mercados se mostraban muy adelantados frente a las previsiones de la Fed para 2022 y 2023. El banco central validó estas previsiones modificando sus puntos y reflejando el punto medio adecuado del tipo de los fondos federales a finales de 2022.
Entretanto, los tipos descontados por el mercado están ahora por debajo de estos niveles, sobre todo de cara a 2024. Esto podría significar que o bien 1) los inversores confían en la capacidad de la Fed para luchar contra la inflación, o bien 2) creen que el crecimiento se ralentizará de forma significativa en 2024.
Estos movimientos se supervisarán con atención para evaluar la curva de tipos y el nivel de los tipos nominales a largo plazo. El nivel medio de los puntos en diciembre de 2023 y 2024 está claramente por encima del actual rendimiento nominal a 10 años.
El BCE se mantendrá flexible
El BCE siguió mostrándose convencido sobre su capacidad para alcanzar su objetivo a largo plazo de mantener la inflación bajo control. La institución confirmó su previsión para el IPC subyacente en el 1,8 % en 2023 y 2024, aunque se haya elevado el objetivo para 2022.
El mercado reaccionó de forma moderada a estas noticias, lo que puede suponer una mala noticia para el programa de adquisición de activos, que se incrementó en 90 000 millones de euros. Sin embargo, la presidenta del BCE, Christine Lagarde, reiteró su postura flexible.
El banco central parece bastante optimista respecto al crecimiento, sobre todo de cara a 2022 y 2023, y prevé que alcanzará casi el 2 % en 2024 en términos reales, respaldado por una sólida demanda interna. Si no fuera por la pandemia, el entorno habría sido más favorable para la inflación y el crecimiento económico. Por ahora, las diferentes variantes están en cierto modo obstaculizando el crecimiento e impulsando la inflación.
A nuestro juicio, el BCE debe ser más flexible en la gestión de su política monetaria para dar cabida tanto al plan europeo Next Generation como a la transición energética.
Tal y como se esperaba, el BCE pondrá fin a su programa temporal de compras de emergencia frente a la pandemia (PEPP) en marzo de 2022. Sin embargo, sus reinversiones en el marco del PEPP durarán hasta finales de 2024, y se espera que la norma en cuanto al capital sea flexible para facilitar su transmisión monetaria, especialmente en Grecia. Además, aumentará sus adquisiciones de activos en 20 000 millones de euros en el segundo trimestre y en 10 000 millones de euros en el tercero.
Mayor inflación durante más tiempo... ¿y un mayor repunte?
Creemos que la oferta y la demanda se ajustarán gradualmente, en un contexto de crecimiento superior al potencial en las principales economías desarrolladas, dado que la sólida demanda ante los cuellos de botella en la oferta relacionados con la pandemia ha provocado una subida de los precios. Esperamos que la inflación siga siendo desagradablemente elevada, al menos durante los meses de invierno.
Si bien prevemos que las expectativas de inflación alcanzarán su punto álgido en 2022, resulta probable que haya mucha incertidumbre en torno a su trayectoria en la primera mitad de 2022. Ello podría poner a prueba la paciencia de los bancos centrales, impulsar la volatilidad en los mercados de renta fija y penalizar a los factores de renta variable. Se espera que el crecimiento económico mantenga su solidez en el próximo año debido a los planes presupuestarios a escala mundial.
Enfoque multiactivo: priorizar los bonos en 2022, pero la flexibilidad es clave
En este contexto, se espera que los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. a 10 años oscilen entre el 1,5 % y el 2,5 %, con una duración corta. Es probable que este nivel de volatilidad dé lugar a que la curva de rendimientos protagonice tanto inclinaciones como aplanamientos de forma alterna. Ello dependerá de la preocupación en torno a la inflación y, lo que es más importante, de la capacidad de reacción de la Reserva Federal. Como hemos mencionado anteriormente, con una economía estadounidense cada vez más cerca del pleno empleo, esperamos que la Fed concluya su reducción de estímulos en marzo de 2022 y eleve los tipos durante los próximos meses.
La transición de un ciclo de subidas de tipos de la Fed constituye un momento muy delicado. Por tanto, disponemos de una posición neutral en la deuda corporativa, ya que los diferenciales están muy ajustados, y nos mostramos cautos ante un posible aumento de los rendimientos a largo plazo. Sin embargo, la deuda corporativa europea podría beneficiarse de que el BCE mantenga una postura menos restrictiva que sus homólogos. Las condiciones financieras siguen siendo relativamente flexibles por el momento, ya que los rendimientos a largo plazo no están aumentando de forma notoria. En este entorno, resulta probable que comencemos 2022 priorizando la renta variable. Estamos ligeramente sobreponderados en Europa y China desde una perspectiva regional, así como en banca y materias primas desde el punto de vista sectorial. Mantenemos exposiciones estructurales a segmentos temáticos de inversión, como la sanidad, la lucha contra el cambio climático y la innovación, especialmente en valores orientados a la tecnología. En los próximos años, la relación entre productividad y salarios será clave. Debemos estar muy atentos al posible impacto de la pandemia mundial (cuidado con las nuevas variantes de COVID-19) en el crecimiento y la inflación a medio plazo. Al fin y al cabo, el comportamiento de los rendimientos reales a largo plazo será el factor clave para las valoraciones de la renta variable.
