Existen numerosos canales de transmisión en juego. Pero las medidas de contención son los factores que tendrán el impacto más profundo para la actividad económica.
¿Debemos esperar una recuperación en forma de “v”?
- La actuación del BCE ha supuesto una decepción, ¿por qué?
China ha sido el primer país en ser golpeado, por lo que las cifras de actividad publicadas en febrero proporcionan un orden de magnitud de la profundidad del shock. El desplome de la producción industrial se encuentra en línea con nuestras estimaciones con una reducción del 15% del PIB tras el confinamiento (“lockdown”).
Actualmente parece que la actividad se está reanudando, pero la reanudación es progresiva en lugar de una recuperación inmediata. Por ejemplo, el consumo diario de carbón en China está un 20% por debajo de la media, frente al -40% en su nivel más bajo). Las autoridades mantienen la prudencia, puesto que, a medida que las empresas reabren, no se puede excluir un segundo brote de COVID-19.
¿Cuál será el impacto para estados unidos y la zona euro?
El COVID-19 se ha convertido en una pandemia global y los países se ven golpeados uno tras otro. Se prevé que más ciudades / países se encuentren en situación de confinamiento en las próximas semanas y la actividad se verá afectada de manera significativa. Por lo tanto, la caída de la actividad dependerá de la duración de dicho confinamiento y de la fortaleza de la reactivación impulsada por las políticas económicas que se pondrán en marcha.
En Estados Unidos, la Fed realizó otro comunicado el domingo: está “preparada para utilizar su amplia gama de herramientas con el fin de respaldar el flujo de crédito a los hogares y las empresas”. Pero, tal y como Powell reconocía, la provisión directa de fondos a los hogares y a las PYME no se encuentra dentro de la competencia de la Fed, por lo que el papel de la política fiscal resultará “esencial”. Por el momento las medidas anunciadas por el Congreso están lejos de ser suficientes para restaurar la confianza y contrarrestar adecuadamente el shock económico.
En la zona Euro,, el BCE realizó un anuncio de mínimos y el traspié de la Presidenta Lagarde (“el BCE no está aquí para reducir las primas de riesgo”) no ayudó mucho. Los anuncios de los gobiernos han supuesto un paso en la dirección correcta: proporcionarán una renta de sustitución a los hogares (el plan de subsidios laborales a corto plazo de Alemania es más generoso); los organismos fiscales han recibido la facultad de conceder aplazamientos fiscales a las empresas, y se mejorará el apoyo crediticio a las empresas (KfW, el banco estatal de Alemania, prestará hasta 550.000 millones € a las empresas para garantizar que sobreviven a la pandemia, mientras que en Francia, Bpifrance proporcionará garantías similares a las empresas cuya actividad se vea afectada). Las medidas ya anunciadas, si se aplican correctamente, implican que los gobiernos absorberán directamente una parte significativa del shock. No obstante, para evitar el riesgo de tensiones del mercado, la zona Euro tendrá que mostrar hasta qué punto está preparada para ayudar a Italia en la situación actual.
NUESTRO ACTUAL ESCENARIO: UN SHOCK PROFUNDO PERO TEMPORAL
Si tomamos el modelo chino como referencia (y presuponiendo que no exista una segunda oleada de Covid), el shock –aunque profundo- debería ser temporal. Este sigue siendo nuestro escenario base. Pero para demostrar que esto es así se requiere una actuación más contundente por parte de los gobiernos, en especial en Estados Unidos. Si no se produce esta actuación, no se puede excluir la posibilidad de una caída más prolongada y arraigada de la actividad con unos ciclos de retroalimentación financieros negativos (es decir, una recesión).
Dentro de este contexto, hemos permanecido ligeramente infraponderados hasta el lunes por la tarde, 16 de marzo, con una estrategia de protección de derivados cuando ha sido posible. Sin embargo, debemos reconocer la mejora de la relación rentabilidad-riesgo tras la caída del 35% del mercado europeo, y hoy hemos decidido volver de manera progresiva a una situación de neutralidad en nuestra exposición a la renta variable.
Desde finales de la semana pasada, la psicología de los inversores ha caído en “fase de depresión”: los inversores consideran que las medidas anunciadas no tendrán ningún impacto positivo de ningún tipo. Esto se correspondía en las anteriores crisis financieras con una fase de capitulación y mínimos de mercado. Consideramos que todavía existen riesgos de caídas. Se difunden noticias negativas sobre medidas adicionales de confinamiento, y la propagación en curso del virus probablemente continuará alimentando las dudas acerca de la eficiencia política, pero nos estamos aproximando a los niveles en los que los mercados repuntaron en 2003 y 2009 en la zona Euro. La difusión de noticias positivas sobre la epidemia resultará clave para un repunte más duradero de los mercados. Las medidas de confinamiento tan estrictas que se están adoptando deberían mostrar sus primeros resultados positivos en las próximas semanas.